1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 证券研究报告证券研究报告 Table_Date 发布时间:发布时间:2025-01-06 Table_Invest 相关数据 相关报告 【东北宏观】2024 年 12 月 PMI 数据点评:需求继续改善,PMI 扩张态势延续-20250106 【东北宏观】坐看云起时-20241231 【东北宏观】降息周期进入新阶段-20241219 【东北宏观】生产改善,消费仍有待提振-20241218 【东北宏观】社融企稳,等待政策发力-20241216 Table_Author 证券分析师:张陈证券分析师:张陈 执业证书编
2、号:S0550522110002 13683268105 Table_Title 证券研究报告/宏观专题 持续扩张持续扩张-2025 年美国经济展望年美国经济展望 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 2025 年年美美国经济软着陆是基准预期,国经济软着陆是基准预期,利好风险资产。利好风险资产。总体上我们认为2025 年美国经济将延续 2024 年强劲增长的态势,同时由于劳动力市场的降温,通胀也会进一步缓解。强劲的增长和通胀下行,有助于联储进一步降息,从而有利于各类风险资产。劳动力市场边际降温但依然有韧性。劳动力市场边际降温但依然有韧性。过去三年,新增非农就业人数呈现逐渐降温的态势,
3、过去三个月平均新增就业人数约 170K,相比疫情前高点明显降温。美国失业率走高主要的驱动因素是劳动力增加,新进入和再进入劳动力市场的影响较大,这和以往萨姆规则主要由失业人数触发不一样。从非季调失业申请数据的季节性来看,暂时仍未看到明显的上升趋势。综合来看,我们认为美国劳动力市场处于非常缓慢地降温过程中,目前仍然具有较强的韧性。实际收入改善、实际收入改善、资产负债表健康,消费有支撑。资产负债表健康,消费有支撑。劳动力市场逐渐降温,指向薪资收入仍趋于下行,但通胀下行,实际收入预计仍有一定改善空间,这将对消费构成有效支撑。统计上来看,净资产每增加 1%,会导致下季度居民消费支出增加 0.4%。即使薪
4、资收入下行,强劲的资产负债表有望给美国消费支出提供一定支撑,预计 2025 年能够保持 2.5%的增长。人口人口增长增长和和 AI 产业趋势下产业趋势下,明年明年投资仍趋于增长。投资仍趋于增长。地产方面,在预计整体销售难有明显改善的背景下,由于人口增加,新房销售预计仍会略有好转,对于地产投资仍会小幅上行 2%-3%。资本开支方面预计整体增长 4%左右,其中建筑开支下行,设备投资小幅改善,专利投资保持平稳。在不考虑贸易战等情况的干扰下,在不考虑贸易战等情况的干扰下,2025 年通胀预计仍会保持降温态势,年通胀预计仍会保持降温态势,尽管可能粘性上略超预期。尽管可能粘性上略超预期。通常把通胀划分为商
5、品、住房服务和非住房服务三部分。按照联储判断,商品通胀回到了疫情前的水平,住房服务跟随新签约租金趋于下行,非住房服务偏滞后,趋于下行。宽货币和宽财政是主基调。宽货币和宽财政是主基调。2025 年财政依然维持高赤字状态,CBO 预计全年 6.5%的赤字率,实际在出台减税的情况下可能更高。2 月的FOMC 由于点阵图调整,2025 年降息从 4 次调整为 2 次。我们明年预计联储仍有 3-4 次降息。加息和衰退的情景探讨加息和衰退的情景探讨:1998 年重演年重演,可能再度加息,可能再度加息。1998 年,当时失业率为 4.5%,美联储预防性降息。但结果美国经济依然强劲,失业率继续下行至 2000
6、 年初的3.8%。在这个过程中,通胀有所抬头,CPI 在 2000 年初最高到了 4%。结果美联储在 1996 年 6 月开始加息,直到美股泡沫破裂。较小概率出现衰退较小概率出现衰退。制造业和建筑业是最周期性的行业。在建住宅数量下行,建筑业就业人数接近新高、而全球制造业趋势偏弱制造业就业人数缓慢减少,两大周期行业受利率压制呈现疲态,可能引发衰退风险。风险提示:风险提示:地缘冲突、产业爆发地缘冲突、产业爆发、技术分析有效性、技术分析有效性 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/30 Table_PageTop 宏观宏观研究研究报告报告-宏观专题宏观专题 目目 录录 1.劳
7、动力市场依旧有韧性劳动力市场依旧有韧性.4 1.1.劳动力市场边际降温.4 1.2.劳动力依然有韧性.5 2.消费保持韧性消费保持韧性.8 2.1.实际收入改善.8 2.2.资产负债表有支撑.9 3.投资仍趋于增长投资仍趋于增长.10 4.通胀逐渐降温通胀逐渐降温.13 5.财政、货币政策展望财政、货币政策展望.15 6.大类资产展望大类资产展望.17 6.1.美股.17 6.2.美债.18 6.3.黄金.19 6.4.铜.20 6.5.白银.20 6.6.原油.21 6.7.美元指数.22 7.加息和衰退的情景探讨加息和衰退的情景探讨.23 7.1.加息的情景.23 7.2.衰退的情景.25
8、 图表目录图表目录 图图 1:新增非农就业人数缓慢下降:新增非农就业人数缓慢下降.4 图图 2:解雇和裁员率仍相对较低:解雇和裁员率仍相对较低.4 图图 3:但雇佣率依旧明显下降:但雇佣率依旧明显下降.4 图图 4:职位空缺缓慢下降,边际有所企稳:职位空缺缓慢下降,边际有所企稳.5 图图 5:萨姆规则失效:萨姆规则失效.5 图图 6:自:自 2023 年年 12 月以来新增失业人数分解月以来新增失业人数分解.6 图图 7:小企业计划增加雇佣的比例上升:小企业计划增加雇佣的比例上升.6 图图 8:初请失业金季节性:初请失业金季节性.7 图图 9:续请失业金季节性:续请失业金季节性.7 图图 10
9、:空缺数量:空缺数量/搜寻工作的人数指向薪资仍趋于下行搜寻工作的人数指向薪资仍趋于下行.8 图图 11:找到工作的概率指向薪资仍趋于下行:找到工作的概率指向薪资仍趋于下行.8 图图 12:实际薪资仍有改善空间:实际薪资仍有改善空间.8 图图 13:实际薪资仍有改善空间:实际薪资仍有改善空间.8 图图 14:疫情以来美国家户净资产增加了:疫情以来美国家户净资产增加了 40%.9 图图 15:净资产的增长往往与消费增长具有较强的相关性:净资产的增长往往与消费增长具有较强的相关性.9 图图 16:新房和成屋销售预计仍将继续分化:新房和成屋销售预计仍将继续分化.10 图图 17:贷款利率需显著下降才能
10、刺激成屋销售:贷款利率需显著下降才能刺激成屋销售.10 图图 18:住宅投资与新建住宅高度相关:住宅投资与新建住宅高度相关.11 图图 19:新建住宅预计小幅改善:新建住宅预计小幅改善.11 图图 20:整体资本开支有望小幅上行,建筑开支向下,设备投资小幅改善,专利投资保持平稳:整体资本开支有望小幅上行,建筑开支向下,设备投资小幅改善,专利投资保持平稳.12 图图 21:Round Table CEO 调查指向未来两季度资本开支有望增加调查指向未来两季度资本开支有望增加.12 图图 22:商品通胀回到疫情前的水平:商品通胀回到疫情前的水平.13 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声
11、明及说明 3/30 Table_PageTop 宏观宏观研究研究报告报告-宏观专题宏观专题 图图 23:商品通胀回到疫情前的水平:商品通胀回到疫情前的水平.13 图图 24:劳动力市场通胀压力暂缓:劳动力市场通胀压力暂缓.14 图图 25:CBO 预计预计 2025 年赤字率年赤字率 6.5%.15 图图 26:特朗普减税计划:特朗普减税计划.15 图图 27:10Y-3M 美债收益率美债收益率.16 图图 28:联储自身的预测总是有较大偏差:联储自身的预测总是有较大偏差.16 图图 29:华尔街:华尔街 2025 年标普年标普 500 年底目标价年底目标价.17 图图 30:标普:标普 50
12、0PE 为为 30,处于较高水平,处于较高水平.17 图图 31:降息预期过低:降息预期过低.18 图图 32:增长和期限溢价驱动美债上行:增长和期限溢价驱动美债上行.19 图图 33:从技术的角度分析,:从技术的角度分析,2500 美元是潜在支撑区美元是潜在支撑区.19 图图 34:铜长期前景良好,铜长期前景良好,2025 年有望波动上涨年有望波动上涨.20 图图 35:白银仍有上行空间白银仍有上行空间.20 图图 36:达拉斯联邦储备银行能源价格预期:达拉斯联邦储备银行能源价格预期.21 图图 37:65 美元是有效支撑美元是有效支撑.21 图图 38:实际美元指数处于历史高位:实际美元指
13、数处于历史高位.22 图图 39:疫情后日元显著贬值:疫情后日元显著贬值.22 图图 40:中小企业信心大增:中小企业信心大增.23 图图 41:中型企业信心提升:中型企业信心提升.23 图图 42:信贷指数改善:信贷指数改善.24 图图 43:财务官信心提升:财务官信心提升.24 图图 44:财务官信心变化与:财务官信心变化与 GDP 强相关强相关.24 图图 45:非法移民数量趋于减少:非法移民数量趋于减少.24 图图 46:非法移民数量趋于减少:非法移民数量趋于减少.25 图图 47:1998 年通胀、通常超预期加息年通胀、通常超预期加息.25 图图 48:建筑和制造业是失业的主要来源:
14、建筑和制造业是失业的主要来源.26 图图 49:在建住宅数量持续下行:在建住宅数量持续下行.26 图图 50:营建许可和开工量处于低位:营建许可和开工量处于低位.27 图图 51:制造业订单持平,就业人数小幅下降:制造业订单持平,就业人数小幅下降.27 图图 52:主要国家制造业低位运行:主要国家制造业低位运行.28 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/30 Table_PageTop 宏观宏观研究研究报告报告-宏观专题宏观专题 1.劳动力市场劳动力市场依旧有依旧有韧性韧性 1.1.劳动力市场边际降温 劳动力就业人数缓慢下降。劳动力就业人数缓慢下降。过去三年,新增非农
15、就业人数呈现逐渐降温的态势,过去三个月平均新增就业人数约 170K,相比疫情前高点明显降温,略低于过去 1 年约190K 的均值,与 2017-2019 年平均 177K 的水平较为接近。图图 1:新增非农就业人数缓慢下降新增非农就业人数缓慢下降 数据来源:Fred、东北证券 裁员不多,但雇佣下降,裁员不多,但雇佣下降,仍呈现边际降温的态势。仍呈现边际降温的态势。从劳动力周期的角度来看,通常雇佣率会比失业率要更加重要。通常企业会选择减少雇佣,其次再考虑裁员。因而尽管裁员率仍未上升,但雇佣率指向劳动力市场已经明显降温,且该指标已经低于2019 年的水平。雇佣的数量只要取决于职位空缺,从相对高频的
16、 Indeed 职位空缺数量来看,空缺暂时仍处于下降趋势,但下降速度较稳缓慢,因而预计劳动力市场仍然以非常缓慢的速度降温。图图 2:解雇和裁员率仍相对较低解雇和裁员率仍相对较低 图图 3:但雇佣率依旧明显下降:但雇佣率依旧明显下降 数据来源:Fred、东北证券 数据来源:Fred、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/30 Table_PageTop 宏观宏观研究研究报告报告-宏观专题宏观专题 图图 4:职位空缺缓慢下降职位空缺缓慢下降,边际有所企稳,边际有所企稳 数据来源:Fred、东北证券 1.2.劳动力依然有韧性 萨姆规则失效,近期失业率主要由劳动力供给上升所致。萨姆规则失效,近期失业率主要由劳动力供给上升所致。2024 年 7 月失业率上升至4.3%,一度触发了萨姆规则的衰退信号,导致 8 月美股市场出现了明显调整。但随后失业率有所回落,美国经济仍没有陷入衰退。从失业原因来看,自 2023 年 12 月以来美国失业率走高主要的驱动因素是劳动力增加,新进入和再进入劳动力市场的影响较大,这和以往萨姆规则主要由失业人数触发不一样。图图 5:萨姆规则失